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泸州老窖股权再融资绩效评价
【摘 要】本文在对泸州老窖再融资概述的基础上,选择总资产经营活动收益率、净资产收益率、修正的年收盘价增长率,对该公司的股权再融资绩效进行了评价.发现泸州老窖的再融资真实绩效总体比较可观,为包括再融资投资者在内的所有股东创造了较多财富；剔除经济大环境与国家调控政策的影响,泸州老窖的平均净资产收益率总体呈上升趋势,并没有因为配股成功出现回落,这从侧面反映出公司的财务信息质量较高.
【关键词】泸州老窖 股权再融资 再融资绩效
在“为王”的时代,再融资能力越来越成为衡量上市公司是否能够持续、健康、稳定发展的重要指标.如何合理有效地利用增发、配股、债转股等再融资方式,在资本市场中以较低成本获取资金,用于项目发展、配套融资、融资收购其他资产、壳资源重组、补充流动资金等方面,或者是根据需要借助再融资引入战略投资者、对公司管理层或员工进行市场化的股权激励等优化公司治理结构,已成为上市公司普遍关注的问题.本文对泸州老窖再融资进行研究.
一、泸州老窖再融资概述
(一)泸州老窖简介
泸州老窖（000568）即泸州老窖股份有限公司,其注册地在四川省泸州市国窖广场,注册资本为人民币140,225.2476 万元.公司于1994 年5 月9 日在深交所挂牌交易,目前最大的股东为泸州老窖集团,实际控制人是泸州市国资委.公司主要经营泸州老窖系列酒的生产、销售,并以酒业为核心,结合资本运营不断进行扩张,以期通过努力将自身建成融入经济全球化的大型现代集团及全球酒精饮料行业的骨干企业.
(二)泸州老窖再融资概述
泸州老窖再融资的基本情况.泸州老窖自上市以来共成功实施了3 次股权再融资,共计募资总额101,789.54 万元、募资净额98,799.53 万元, 见表（1）.其中1997 年、2002 年各配股一次,配股发行价分别为7 元、8 元,募资总额分别是35,577.36 万元、29,552.18 万元,募资净额分别是34,952.30 万元、28,415.03 万元；2006 年成功定向增发一次,发行价为12.22 元,募资总额为36,660.00 万元、募资净额35,432.20 万元.
泸州老窖股权再融资在其直接融资中的地位.由表（2）可知,泸州老窖自上市以来未曾发行过可转换债券,而主要是通过首发、股权再融资募集资金,总募资额为114,545.58 万元,其中首发募资12,756.04 万元,占直接融资总额的11.14%.而股权再融资募资101,789.54 万元,占直接融资总额的88.86%,是该公司直接融资资金的主要来源.
二、泸州老窖股权再融资绩效评价
(一)再融资绩效评价的指标选择
在对公司进行再融资绩效评价时,要将其主要利益相关者的目的、需求等因素考虑在内,因此,应该从三个方面选择再融资的绩效评价指标：一是反映企业自身再融资实施后的真实绩效指标；二是确定需要满足监管要求的传统绩效指标；三是衡量投资者投资价值和再融资股票市场表现的投资绩效指标.鉴于数据的可获得性以及泸州老窖三次再融资的时间分布,本文对泸州老窖股权再融资的绩效评价时间区间定为2002—2015 年.
真实绩效评价指标选取.常用的真实绩效指标主要有经济增加值（即EVA）和总资产经营活动收益率（即OPA）.EVA 一般用来衡量短期财务绩效,同时该指标计算复杂,而且没有统一的计量口径,导致其真实性不强.而OPA 通常用来衡量长期财务绩效,其公式为：OPA等于 经营活动收益/ 总资产平均余额,其中经营活动收益不仅剔除了容易被人为操纵的期间费用、投资收益、营业外收支等项目,同时也没有考虑税和债务因素的影响,能更确切地反映公司经营绩效.基于此,本文采用OPA 指标衡量泸州老窖的再融资真实绩效.
传统绩效评价指标的选取.传统绩效指标很多,主要用来反映公司的财务效益水平.这类指标计算数据来源方便、每个指标的计算方法也都比较统一,其中比较有代表性的如净资产收益率（即ROE）、总资产报酬率（即ROA）等.因为监管部门在股权再融资监管时,采用的财务指标主要是ROE,尽管从2006 年起我国境内上市公司采用定增、配股方式没有再规定具体的ROE 要求,但是公开增发对ROE仍有要求.因此,本文采用ROE 指标,评价企业财务报表体现出来的绩效变化情况.
投资绩效评价指标的选取.反映投资绩效的指标分为短期指标与长期指标,其中短期指标一般采用的是超额收益指标（即CAR）；长期指标可以选用年收盘价增长率（即APR）评价.实务中,上市公司的APR 值越能领跑大盘,越对投资者有利.因此,本文以修正的年收盘价增长率（APRi′）——年收盘价增长率APRi 减去上证指数变动率ASRi,计算确定泸州老窖再融资的投资绩效,即APRi′ 等于APRi-ASRi,其中年收盘价增长率APRi等于（Pi-Pi-1）/Pi-1；上证指数变动率ASRi等于（Si-Si-1）/Si-1.
(二)泸州老窖股权再融资绩效的评价
真实绩效的评价.从表（3）可以看出,2002年泸州老窖配股再融资当年的OPA 值为0.58%,2003 年该指标值猛增至22.01%.在随后的3 年中,泸州老窖的OPA 值稳中有增.2006 年公司又进行了定增再融资,其OPA 值在2007 年至2011 年持续增长.但受宏观经济及国家政策因素影响,白酒行业自2012 年以来出现断崖式调整和快速下滑,特别是2013 年白酒行业发展跌入低谷,泸州老窖的OPA 值也出现急剧下滑,其2013 年的OPA 比2012年减少了11.98%,2014 年的OPA 比2013 年减少了20.7%.但在2015 年白酒行业呈现探底弱复苏的发展态势下,泸州老窖的OPA 又开始有所回升,相比2014 年增长了6.15%.所以,总体看,泸州老窖在2002 年配股与2006 年定增后,其再融资真实业绩均持续上涨,虽然在2012—2014 年期间受外部环境因素影响回落明显,但在2015 年情况已开始有所改观,这表明公司的再融资真实绩效基本上比较可观,为包括再融资投资者在内的所有股东创造了较多财富.
最近几年,受经济调控及政策的影响,国内以政务消费为主导的高端白酒阵营遭受棒喝,白酒产品回归大众消费已成行业共识,不少白酒企业开始走亲民路线,不断推出大众化产品以开辟新的增长点.为了更好地理解泸州老窖真实绩效的主要支撑因素,本文根据从Wind 资讯获取的泸州老窖2013、2014、2015 年的低、中、高档酒的收入构成、利润构成,见图（1）和图（2）.从图（1）可以看出,近3 年,泸州老窖低档酒的销售额占比高于中档酒与高档酒；而中档酒的销售额比重在2014 年低于高档酒,但在2013 年、2015 年要略高于高档酒.由此可见,公司主营业务构成中的低中档酒占据了大部分,这与当前国内白酒消费的市场需求匹配度较高.
图（2）显示,在公司的利润构成中,2013 年、2015 年高档酒的利润创造能力要高于中档、低档酒,而中档酒的利润创造能力要高于低档酒；但低档酒在2014年的利润构成中占比最高,这主要是因为当年低档酒的收入比重最大.泸州老窖与市场需求日趋匹配的产品构成,确保了其营业收入的增加与经营活动收益的量的获取与质的提升,从而为其OPA的反转上升奠定了良好的基础.
传统绩效评价.从表（4）可以看出,公司平均ROE 在2002 年到2012 年基本上在不断增大,只是在2013 年、2014 年有所下降；而到了2015 年,公司的平均ROE 又有所回升.因此,剔除经济大环境与国家调控政策的影响,泸州老窖的平均净资产收益率总体上呈上升趋势,说明虽然2002 年的配股有ROE 的监管业绩要求,但公司并未因为配股成功出现ROE 回落的情况,这从侧面反映出公司的财务信息质量较高.ROE 指标在应用时要谨慎看待,因为我国监管部门一直比较看重ROE,以其作为部门再融资方式的核准门槛,这使得这一指标易被人为操纵.
投资绩效的评价.理论上,若修正的年收盘价增长率APRi′>0,投资者对上市公司股票的再融资投资绩效即为正,反之亦然.表（5）中泸州老窖在2002 年配股、2006 年定增后的APRi′除2003 年、2008 年、2012 年、2013 年、2014 年为负数外,其他年份均为正数.特别是在配股、定增当年都有较好表现,对应的APRi′分别为8.76%、353.44,从而给投资者带来了较好的投资回报.
三、案例启示
（一）股权再融资要考虑公司规模与成长性
在股权再融资中,资质足够的大公司通常会用增发方式,而规模小或处于发展初、中期的上市公司,可能会采取发行成本较低、准入条件较为宽松的配股方式.同时增发新股会摊薄老股东收益,稀释其股份,而配股一般不会对上市公司控制权产生较大影响.成长性强、发展潜力大的公司,为了自身利益,往往采取配股方式；而成长性差的公司,则倾向于采用增发方式,引入新股东共担风险、共享损益.泸州老窖在1997 年、2002 年两次配股,2006 年定向增发方式的选择,一方面与我国上市公司再融资的发展历程相匹配,另一方面也是为了在公司规模不断扩张中引入机构投资者,强化对公司管理层监管的需要.
(二)股权集中度不容忽视
一些股权集中度高的公司为降低流通成本,可能会倾向于选择增发新股而非配股再融资方式.因为配股在融资规模上的限制高于增发,公司管理层为了降低融资成本,同时又满足公司扩张的需求,可能会选择增发方式降低再融资对利益的摊薄程度.泸州老窖在2006 年定增之前,其控股股东泸州市国资委持股份额达到60.43%,处于绝对控股地位；定增后持股比例有所减少,降低至58.35%.
(三)要关注重要的财务指标
从市盈率看,市盈率高可能会让投资者高估公司股价与其市值,此时配股或增发会获得较大市场收益.从图（3）可以看到,泸州老窖的市盈率PE（TTM）,即动态市盈率在2002 年配股时比较高,配股后的次年,即2003 年的市盈率PE（TTM）高出52.88 个百分点；而其在2006 年定向增发时的市盈率PE（TTM）也比较高,为91.3.%.定向增发后的次年,即2007 年的市盈率PE（TTM）又创出了新高,达到124.02%.可见,如果有再融资需求,应在市盈率较高时,结合市场情况合理选择再融资模式.
从资产负债率看,资产负债率是理解企业资本结构的一项重要指标.如果一家公司的该项指标较低,一般认为其财务杠杆利用较少,从侧面反映出其财务状况较好,股东对公司股票的认购水平较高,此时如果需要再融资很可能出现配股倾向.而白酒上市公司普遍都是低负债型的资本结构,泸州老窖也不例外,从图（4）可以看出,公司的资产负债率始终是20% ～ 40%,相对比较低,这也是公司1997 年、2002 年两次采取配股方式的重要原因.
从净资产收益率看,2006 以来我国股权再融资主要有公开增发、定向增发和配股.目前只有公开增发对发行人的业绩（ROE）有具体要求.如果采取公开增发,有可能给市场传递公司经营状况不佳的错觉.因此,为了获取更多的投资机会,实现更多的经济利益,上市公司可能会更倾向于选择定向增发.这也是泸州老窖在其ROE 较好的前提下,却选择定向增发的重要原因.
(四)要完善公司治理结构
目前,不少上市公司出现大股东暗箱操纵再融资的现象,这在一定程度上影响了资本市场的有序运行.为减少此类问题的发生,除监管部门要加大对再融资申请合法合规性的审核力度,加强对内幕交易与股票操纵行为的处罚力度外,上市企业要继续完善公司治理,不断健全对其管理层的激励与惩戒机制.如建立有效的内部监督机制,加强上市公司的信息披露力度,将包括再融资资金使用去向与使用效益等在内的公司治理内容披露在年度报告中；同时优化公司股权结构,适当降低国有股在上市公司的持股比例,改变股权过度集中的问题,积极培养中小股东对公司事务的参与意识；要依法从外部引入独立董事与灰色董事,并确保其能有效履行职责,从而更好地监督与约束管理层的不良动机与行为.
(五)要优化再融资相关政策
我国再融资法规与政策在不断地细化与调整,但现有的相关法规也有不合理地方,如主要以净资产收益率单一指标,作为衡量上市公司增发配股的业绩标准.应优化并调整股权再融资准入的指标体系,如从盈利能力、成长性、资本结构等出发,建立更加完善的股权再融资监管指标体系,细化指标并出台相应的可行性方案,以合理衡量上市公司股权再融资的资质,强化对申请再融资上市企业的监管,努力减弱资本市场的利润操控行为.我国资本市场对可转债等再融资方式重视不够,导致债券市场不成熟,不能有效平衡证券市场的资金供求.监管部门要加大对可转债等债权或半债权融资方式的支持力度,降低公司发行债券的成本,充分发挥债券市场融资的优越性,形成股市、债市相得益彰的再融资市场格局.
绩效评价论文范文结:
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